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在近20年,以股票、房地产为代表的非货币性资产价格大幅波动所引起的经济、金融体系的不稳定问题日渐突出。从上世纪日本的房地产泡沫,到1997年的亚洲金融危机,再到始于2008年的美国次贷危机,均对全球的实体经济造成了深远的影响。为此,资产价格波动对通货膨胀和实体经济的影响,成为了理论界和业界关注的焦点问题;更有研究认为货币政策应对资产价格的异常波动做出相应调整。
在此背景下,涵盖非货币性资产的金融形势指数在2000年首次被提出,旨在更全面地反映未来通货膨胀的压力和宏观金融形势的松紧程度。基于前期的研究,并结合中国金融状况波动的国别差异,我们通过利率、汇率、股价、房价、大宗商品价格和货币供应量(M2)等指标构建中国的金融形势指数。考虑到各指标的频率差异及指数的时效性,我们基于混频模型估算出高频率的日度中国金融形势指数,旨在充分反映中国宏观金融形势的短期波动特征。金融形势指数是一条围绕0值上下波动的曲线,指数趋势上行表示金融形势相对宽松;反之表示金融形势相对趋紧。
其四,在中美贸易关系阶段性改善和“稳增长”政策的推动下,2019年一季度的中国经济延缓了2018年的下滑趋势,经济增速录得6.4%,实现了短暂的企稳:工业生产和需求端的净出口大幅反弹;固定资产投资和消费均出现了不同程度的改善。但是,企稳的基础较为薄弱,主要体现在:一是固定资产投资增速回升主要归因于由建安投资带动的房地产投资走强,但房地产销售在年初以来的负增长,为未来的房地产投资带来了下行压力;此外,在工业企业利润增速大幅回落的影响下,制造业投资增速快速下滑。二是虽然出口及其带动的净出口增速大幅回升,但进口持续大幅回落,从而带动进出口贸易总额陷入负增长,在形式上具有“衰退型顺差”的特征。三是工业生产增速回升主要受春节错位因素,以及4月增值税税改落地促使企业加速生产等因素的影响;此外,企业利润增速陷入负增长,与工业生产数据相背离。由此,工业生产短期反弹的趋势是否能得以延续值得关注。
从高频经济先行指数来看,经济运行在2019年一季度小幅反弹的可持续性面临较大压力”
其一,以缺口值形式描述的先行指数仍然处于较高水平,即正向缺口较大,意味着经济运行有向下回归均衡水平或长期趋势的需要。
其二,虽然当前的经济运行存在下行压力,但与2015年经济的下行存在较大区别:2015年的经济先行指数和金融形势指数均处于-1值以下,意味着经济运行偏冷,金融形势偏紧。此时辅以货币端刺激,有助于经济回归短周期的均衡水平,为此2015年的货币政策伴随着降息、降准和加大信贷投放力度。但是,2019年以来,高频金融形势指数及其趋势值均显示,宏观金融形势已经处于相对宽松的0至0.5的适宜区间内,在需求端进行大规模刺激进而拉动增长的空间非常有限。例如一季度以来的社融和货币供应增速显著回升,已非常接近名义GDP增速;同时,PPI和GDP平减增速的下降为名义GDP增速带来下行压力。为此,在稳定宏观杠杆率的前提下,社融和货币供应增速持续大幅回升的空间将受到限制。
在上述背景下,2019年3月的中央经济工作会议下调了经济增长目标,并将其设置在6%至6.5%的区间目标;同时,强调要继续深化供给侧结构性改革。其含义是一方面通过结构性改革提升潜在增长率;另一方面适当降低经济增速,使其更加接近经济的潜在增长水平,旨在稳定宏观杠杆率的同时,优化经济增长的内生动力。这与上述高频经济先行指数运行趋势的判断相一致。
当前,供给侧结构性改革的重心从“去产能、去库存”转向“降成本”和“补短板”。“补短板”主要指加大基础设施等领域的补短板力度,但深化供给侧结构性改革离不开需求端的配合;由此,2019年“稳增长”的主要动力将相应地切换至基建投资。增长动力向基建投资转向的现实背景是由中国杠杆率的结构性问题所决定的:一方面,居民部门的杠杆率自2015年本轮经济复苏以来上升速度过快,继续通过居民部门加杠杆带动房地产投资的空间受到越来越多的抑制。另一方面,政府部门的显性债务水平目前依然处于较低水平,这为由政府主导的基建投资提供了政策空间。政府部门加杠杆将主要通过中央政府加杠杆和地方政府隐性债务的显性化来得以实现。其中,在对地方政府隐性债务进行约束的同时,应适度提高其一般债务和专项债务的限额,保持地方政府投资支出的稳健性。
最后,中国经济增长动力在近些年的有效切换,确保了经济的平稳运行。但中国在需求端动发力,其目标不仅仅是为了解决短期的增长问题;更是为了配合供给侧结构性改革的深入推进,例如通过基建投资配合供给侧的“补短板”。当前国内已形成共识:只有通过制度改革提高全社会资源的配置效率和加快企业的技术进步,进而提高全要素生产率(TFP)对增长的贡献水平,才能实现中国经济的可持续发展。
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